• Investidor Sem Grife

Raia Drogasil - Porque estou vendido?

Primeiramente, é necessário explicar o funcionamento de um short. Ao vender descoberto uma ação, isso não significa que a empresa tem que cair, quebrar ou qualquer coisa do tipo para que a operação seja bem-sucedida. Digo isso, pois ao vender uma ação que você não possui, o dinheiro da venda pode ser utilizado, assim, basta você comprar algo com rendimentos melhores que a ação vendida a descoberto e ganhar um spread em cima. Então, ao abrir uma posição vendida, deve-se analisar se a empresa está “mais esticada“ que o mercado de forma geral, em relação ao seus próprios resultados e dos seus pares. A base fundamental de realizar uma operação desse porte é que uma ótima empresa é diferente de uma ótima ação. E esse é o caso perfeito para exemplificar essa tese na minha visão, uma vez que Raia Drogasil é uma ótima empresa e uma ação caríssima (péssima).


A TESE

Dito isso, vamos aos motivos pelos quais acho isso. O primeiro deles é a recente esticada desproporcional no preço. Essa desproporcionalidade transparece ao comparar o Preço com o Lucro. Em meados de 2018, a empresa negociava a 37 vezes lucro, hoje, já negocia a 50 vezes lucro. Logo, mesmo com os bons resultados, o preço desgrudou do valor. Falo isso pois o lucro líquido também aumentou nesse período, e minha interpretação é que houve uma valorização desproporcional no preço da ação em uma esperança quase que perpétua de entrega de resultados constantes.


Outro fator interessante a ser analisado é a sustentabilidade desses crescimentos. Com apenas 65% das lojas maduras, as novas lojas oriundas do processo de expansão, demoram mais para chegar na maturidade. A consequência disso é que os investimentos feitos nessas lojas ( são próprias e não franquias- o custo é maior) podem não se pagar e ao dizer não se pagar eu quero dizer que pode não justificar o valor implícito da sinergia da aquisição da Onofre e da expansão da cadeia no preço de negociação altíssimo do ativo.


Vale também falar que os resultados recentes (últimos anos) apesar de demonstrarem a competência da administração, também mostram incongruências. Digo isso porque mesmo passando de cerca 900 lojas em 2017 para 1900+ lojas, o market share subiu apenas 0.6%.

Além disso, o mercado de varejo farmacêutico ainda apresenta um problema grande que é a expansão de genéricos no mercado. Em 2014, dos remédios comercializados no varejo, 35% eram genéricos, hoje esse número é de 45,8%. Isso pode acabar afetando as margens da empresa em algum momento.


Ainda em relação as margens, também é preciso falar sobre a criação de CD’s próprios que apesar de ótimos no longo prazo, podem pressionar ainda mais as margens nos próximos anos. Justamente quando existe grande expansão e a porcentagem de lojas entregando resultados diminui. Além disso, ocorre no momento de maior elevação no preço das ações, onde qualquer erro pode representar uma desilusão nos investidores, tendo em vista que não existe uma margem de segurança para se investir na empresa.


Os últimos resultados da empresa também foram impactados positivamente pela alta inflação recente no Brasil uma vez que a demanda por grande parte dos produtos comercializados em uma farmácia é inelástica. Ou seja, as pessoas economizam em outros lugares mas não nos remédios.

Agora indo para o segmento de forma geral, é fato que as pessoas tendem a envelhecer e gastar mais no setor, mas na minha visão isso é mais um fator que contribui para o preço estar alocado em possibilidades e não realidade. Outro ponto são as marcas que apesar de reconhecidas não agregam diretamente a empresa. Isso porque em muitas regiões comprar em uma Drogasil é sinônimo de pagar mais caro.


O pensamento de um investidor de Radl3 é basicamente o seguinte: “a empresa entrega bons resultados trimestrais consecutivos, se isso continuar posso pagar um valor muito longe da realidade atual mas que pode se justificar no longo prazo com essa entrega de resultados fantásticas”. E eu não vou ir contra esse pensamento, se a empresa continuar entregando esses resultados fantásticos, a ação não vai a lugar algum que não seja para cima. Entretanto, o preço atual já está alocado um crescimento contínuo de ao menos 20% no lucro líquido ao ano pelos próximos 4 anos. Essa premissa cai por terra se os resultados não se mantiverem. Fora que se os resultados se mantiverem, os preços das ações podem até andar mas em um ritmo cambaleante onde qualquer deslize pode sair muito caro. Dito isso, nesse preço não tem muito espaço para erros pois como uma expectativa alta já está no preço, se não for alcançada, a frustração pode levar o preço da ação para um patamar que hoje nem é considerado.


Último ponto mas que também vale a análise é que uma posição vendida pode servir como hedge para a carteira, se bem feita com métricas adequadas. Isto é, ao vender uma ação você pode estar protegendo o restante da sua carteira. Veja que a Raia Drogasil tem uma participação expressiva de 1,28% do Índice Bovespa, isso quer dizer que uma queda generalizada pode afetar diretamente o desempenho da ação (e vice e versa) e assim proteger a carteira, que no caso está bem concentrada em empresas brasileiras.


RISCOS

O principal risco que vejo na tese é a possibilidade de realização de uma nova oferta restrita de ações que poderia ocasionar um short squeeze grande. Esse é o principal risco na minha visão pois vivemos um cenário de Bull Market no qual facilita muito a captação de recursos. Dessa forma, caso isso ocorra, pode haver uma pressão nos vendidos para que estes recomprem suas ações. O mesmo cenário ocorreu recentemente com MGLU3. Fora esse risco, estou confortável com a posição e mesmo que a empresa continue entregando resultados, não vejo os preços indo muito além do patamar atual.


CONCLUSÃO

Dito isto, a única explicação para uma empresa estar negociando a 50 vezes lucro é um futuro grandioso a sua espera, o que acredito que não deve acontecer, ao menos não na escala que justifique o preço atual.


Obs: esse texto diz a respeito da minha opinião pessoal e da minha carteira, de nada tem a ver com uma análise séria, muito menos indicação de compra ou venda de ativos.